十二年过去了，下一次危机还有多远？

近期美股连续暴跌，但美债规模却在四面八方上升。次贷危机阴云散去后，下一次金融危机是否即将来临？

崩溃

2007 年 10 月 2 日，《纽约日报》发表文章——《信用危机有望结束下一次金融危机，股市飙升》，文章内容如下：

“投资者似乎摆脱了今年夏天的次贷问题，蓝筹股飙升至创纪录水平……投资者认为今年夏天最糟糕的信贷危机已经过去。”

9 天后 10 日 3 月 11 日，道琼斯指数盘中达到 14,279 点，创历史新高。

对于大多数投资者来说，此时保持乐观并不难——经济数据依然强劲，制造业、零售销售和就业数据均稳步增长。夏季信贷市场的一些波动只是繁荣时期的一个小转折。

而今天，当我们回顾历史时，股价的历史最高点更像是灾难发生前的最后一次狂欢。

仅仅半个月后，一系列令人担忧的消息接踵而至：美国房地产销售突然收缩，汽车巨头通用汽车出现最大季度亏损，花旗银行首席执行官因亏损离职。 .

自 1930 年代大萧条以来最严重的经济危机悄然开始。

2008年第二天，一份制造业报告显示，2007年底美国制造业产出意外下滑，两天后，就业数据显示美国失业率已升至5%，市场开始深陷担心。十天后，随着股价暴跌，恐惧变成了恐慌。尽管白宫和美联储一再试图通过表现出乐观情绪来提振市场信心，但失业率飙升、物价飙升以及股市暴跌的信号表明，一场长期处于休眠状态的危机正在对美国和周边的经济市场造成严重破坏。世界拥有不可阻挡的力量。

2008 年 9 月，危机达到高潮。拥有150多年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟，经历过大萧条，在救助失败后宣布破产。

消息一出，信贷利差飙升导致的信贷流动停滞，对世界金融业造成巨大冲击，金融体系所涉及的各种联系和风险敞口过于复杂。这也让几乎所有行业都无法幸免。

从那时起，市场上的每个人都陷入了恐慌，人们恐慌，试图逃离任何可能破产的机构，抛售任何可能贬值的资产。

对人群的恐惧是自我强化的——面对巨大的不确定性，企业主停止投资，消费者减少消费，从而进一步加大了经济增长的压力。大量失去资金支持的企业和下游买家的现金流濒临断裂，最终不得不宣布大​​规模裁员或破产，而失去工作和收入来源的消费者只能进一步减少他们的消费。这种层层循环的最终结果是断崖式的经济衰退，财富的崩塌，繁华热闹的华尔街瞬间陷入了可怕的萧条。

2008年最后一个季度，虽然美国政府和美联储积极救市，但危机造成的巨大损失已经形成。到 2008 年底，美国股市自 2007 年的高点以来下跌了 45%，价值 1.2 万亿美元的储蓄和投资账户资产蒸发，美国居民的财富减少了 14 万亿美元。

在这些数字背后，数以百万计的人失去了收入来源，家庭濒临破产，更多通过奋斗实现理想的美好愿景被打破。这是人类历史上的巨大悲剧。

循环

现在，在这场悲剧发生 12 年后，市场重新走向繁荣。以史为鉴，我们应该从这场悲剧中吸取什么教训？

危机动荡平息后，许多专家学者对这场危机乃至世界上发生的更多危机进行了研究，也得出了许多结论。其中比较著名的是桥水基金创始人雷·达里奥提出的债务危机模型，他首先预测了次贷危机的严重性。

Ray Dalio 认为，次贷危机的本质是债务周期的表现。在经济有序发展初期，合理增加债务会加快经济发展水平，随着债务增速加快，债务增速和偿债成本增速将逐渐高于收入所需增速用于偿债。也就是说，随着时间的推移，偿还债务将变得越来越困难。此时，欧债危机的隐患已悄然埋没，只等一颗星火引燃。

Ray Dalio 将 2007-2008 年的次贷危机视为一场通货紧缩的债务危机，典型的通货紧缩债务周期可分为以下几个阶段：

(1）周期的早期阶段

在周期的早期，经济增长是稳定的，不太热也不太冷。企业借债是为了扩大业务，加快生产，提高生产力，从而带动债务增长，但此时的债务增长不会快于收入增长。现阶段，无论是企业还是消费者，债务负担都不算太重，每个人都享受到了经济增长带来的好处。这就是所谓的经济“黄金时期”。

(2）泡泡阶段

经济的加速增长提高了资产的回报率，因此更多的人愿意借贷和投资来扩大自己的资产。这样，资产价格进一步上涨，资产持有者可以通过抵押资产获得更多的贷款。这个过程是“自我强化”的，即市场上更高的资产价格带来更多的债务，更多的债务带来更高的资产价格，并不断推进。前期没有购买资产的人认为自己错过了一个赚钱的好机会，于是通过各种方式投资增加杠杆，希望弥补之前错失的A机会。在这个过程中，人们对财富的渴望不断扩大，正如资产价格上涨所包含的泡沫不断扩大一样。

(3）顶部

雷·达里奥这样描述债务周期的顶部：“如果市场表现良好，并且每个人都认为它会变得更好，那么市场顶部就形成了。”这在那个时候，资本市场已经是高杠杆，资产价格太高了，所以顶部只是在等待泡沫破灭。

在某些情况下，央行为遏制泡沫而采取的紧缩货币政策会导致顶部，而在另一些情况下，企业的产能将达到极限，投资回报率无法继续提高，这将导致资金周转困难。结果，债务人的还款压力突然加大，为了还款，他们开始通过出售资产筹集现金，资产价格下跌，市场开始进入萧条。

(4）抑郁

就像一个膨胀的泡沫 就像抑郁症的阶段一样，抑郁症的过程也是“自我强化”的。随着资产价格下跌，人们的财富水平下降，负财富效应导致支出减少和信用恶化。结果，消费导致借款人支出和企业投资减少，进一步导致资产价格继续下跌。

此时，市场开始担忧，借款人急于寻找资金偿还之前的债务，投资者不愿继续放贷风险，市场流动性迅速萎缩，雪崩迫在眉睫。正如次贷危机所发生的那样，一旦一些大型金融机构持有的资产出现违约，恐慌迅速蔓延到市场的各行各业，而且每一次蔓延，都给市场带来越来越大的恐慌。在恐惧和绝望中，大量企业倒闭，员工失业，消费者无法再消费，经济失去活力，陷入萧条。

(5）和谐去杠杆

在大萧条时期，政府和央行开始通过各种方式拯救市场。常见的方法包括资产购买、债务货币化等，降低利率以鼓励信贷增长；实施积极的财政政策，通过政府财政支出拉动经济增长，使市场重新获得信息，经济得以复苏。然而，在这个过程中，政府往往会受到所谓的“道德“风险”障碍：

也就是说，大多数救助措施都是通过让出一些普通人的利益（资产贬值、物价上涨）来救助大型金融机构——而这些金融机构的贪婪正是危机的诱因：政府将面临“谁来承担成本”的争论，往往会耽误救市的最佳时机。

(6）归一化

最终，市场的力量仍将发挥作用。随着资产价格触底，人们将逐渐购买资产并谨慎投资。经济活力会随着资本的形成而逐渐恢复，这也是下一个周期的起点。

就次贷危机而言，在2001年互联网泡沫破灭和“911”事件之后，美国经济经历了一段低谷期，而2003年以来，随着宏观基本面的恢复，美国经济开始进入稳定增长期。

在经济加速增长的同时，2004年至2006年美国房地产业快速发展，越来越多的资金伴随着杠杆注入房地产市场，房地产泡沫随即出现，令人惊讶的是，随着房地产越来越高，获得信贷的门槛越来越低。越来越多的家庭在借贷前无法承受高房价，他们用无法偿还的贷款购买房地产。

金融机构作为贷方从这些不良贷款中获得高额利息和手续费，却完全忽视了其中的风险。至此，美国家庭债务占家庭可支配收入的比例已达到120%，美国整体债务超过其GDP的300%。到2007年上半年，市场进入顶部阶段，股价在此期间屡创新高。就业市场强劲，消费者信心处于三年高位。

那么本文开头描述的场景就发生了。

现在

十二年后，许多人对危机的记忆有些模糊。但是有很多现象值得我们关注：

从上图可以看出，美国失业率数据自2009年见顶以来一直在下降，反映了过去10年美国经济的持续增长。而美股尤其是在这个大发展时期，屡创新高。市场和投资者沉浸在快速获利的喜悦中。一切似乎都很好。

债务方面的表现同样出色。无论是公债、企业债还是消费债，其规模都在不断创新高。截至2019年第三季度，美国债务占GDP的比重已达到105.4%，2019财年利息支付已升至3930亿美元，占GDP的比重3.4% 这意味着，在GDP增长率仅为2.9%的情况下，美国目前每年的经济增长还不足以偿还其每年的债务利息。

更值得注意的是，据《华尔街日报》报道，2019 年第四季度，美国信用卡余额总额升至 9300 万美元，高于 2008 年的峰值，同时，30 - 信用卡日违约率逐渐上升。数据显示，18-29岁人群中90天以上信用卡还款违约率已升至9.36%，为次贷危机结束以来的最高值.

汽车市场出现了更不乐观的情况。根据美联储数据，美国汽车贷款逾90天违约总额已升至660万美元，远超次贷危机时的380万美元。车市高峰期，车市传出消息，《华尔街日报》报道称下一次金融危机，汽车销售商正在鼓励购车者拖欠未到期的汽车贷款，以继续增加销量，并将之前购买的车辆直接退回债权人，从而避免继续偿还。而作为债权人的金融机构成为这些过时工具的“接受者”，无形中进一步放大了市场本身存在的风险。

结束语

经济高速增长，债务规模飙升，各行业违约率不断创新高。失信求利，在十多年前恐惧逐渐消散后，贪婪似乎慢慢占据了情感上的优势。而过度的贪婪可能意味着下一次危机并不遥远。

写到这里，作者认为这里呈现的情景已经超越了经济现象本身——可能更多的是对人类的描述：我们就是这样一个焦虑、极端的群体。

在繁华之中，我们相互争抢，希望冒着自己难以承受的风险，一夜暴富，生怕走的慢。当情况逆转时，我们永远无法克服恐惧本身的根源。恐惧，只得惊慌失措，带着周围冲向了深渊。

我们心里都清楚，12年前的次贷危机永远不会是最后的债务危机，因为历史总是一次又一次地重演——正如英国历史学家阿诺德·约瑟夫·汤因比所说，“唯一的教训人从历史中学到的是，人类永远无法从历史中学到任何东西。”

参考资料：

[1]Ray Dalio.Debt Crisis[M].CITIC Publishing Group:2019

[2]安娜玛丽亚安德罗蒂斯和本艾森。经销商给购车者一些建议：停止支付你的贷款[N]。华尔街日报，2020-02-15.

[3]YukaHayashi。美国信用卡债务上升至创纪录的 9300 亿美元[N]。华尔街日报，2020-02-12.